【研报】五机构解读新三板分层方案

中信证券点评
三板分层敲定,资本市场形态将更加清晰。新三板分层对中国资本市场的影响是长远而深刻的,这主要是从两个方面考虑。第一个层面的影响来自于股转系统自身。分层的推出,将进一步促使新三板内各行业、各板块自发形成相对稳定的估值定价体系,这可能是沪深两大交易市场长期未能达到的目标。第二个层面的影响则是促进三大交易所之间的竞争。分层制度的推出是全国股转系统在交易制度的构建中继做市制度后又一重磅的制度变革。新三板高效的融资优势叠加不断完善的交易制度对沪深交易所带来挑战。进入2016年,沪深交易所在上市和融资方面变革与新三板在交易制度方面的探索将同时发生。
本次新三板的分层标准综合考虑了财务指标以及流动性指标,并且三条标准各有侧重,整体而言具有较高的包容度。其中标准一的要求最为严格,它综合考虑了挂牌企业的盈利能力以及股权分散度,不仅对对挂牌企业净利润的要求明显高于创业板IPO财务条件,而且对股东人数也明确做了超过200人的规定。标准二则侧重于从营业收入的角度来考察企业的成长能力,为那些成长能力较强但短期流动性欠佳的企业做了考虑,这也符合全国股转系统定服务“创新型、创业型、成长型”中小微企业的定位。标准三则侧重于从企业的流动性进行考察,此条标准完全淡化了对财务指标的判断,仅从市值、股东权益以及做市商数量三个方面做了规定。从这个角度来说,我们认为符合标准一的创新层挂牌企业具备较高的资质,考虑到转板和IPO的可能,有望成为市场关注度最高的一批股票。
根据最终筛选结果,总共有263家挂牌企业符合进入创新层标准。其中同时符合三条标准的企业只有三家,分别为卡联科技、凯路仕以及麟龙股份;另外,还有伯朗特、点点客、古城香业等34家企业同时符合两条标准。如果进一步考虑股转系统规定的“达到上述任一标准的基础上,须满足最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于 50%,或者挂牌以来(包括挂牌同时)完成过融资的要求的标准”,最终进入创新层的有233家挂牌企业,占当前新三板总数的5%。
创新层企业物美价廉,未来估值提升空间值得期待。如果把233家符合条件的挂牌企业看做一个板块,可以看到该板块在盈利能力、成长能力、行业结构以及估值方面较创业板和中小板均存在优势。盈利能力和成长能力方面,2015年上半年,该板块整体ROE和营收增速分别是14.58%和25.09%,高于创业板的9.73%和23%、中小板的9.36%和8.58%,并且历史财务数据也显著优于创业板和中小板。行业结构方面,该板块的行业分布相对均衡,其中多元金融、信息技术、工业、医疗保健四大行业占比超过80%。考虑到这些股票整体在盈利能力、成长能力以及行业结构上的优势,我们认为未来进入该层次的股票在估值上将面临系统性抬升的机会。目前,符合创新层标准的挂牌企业整体PE为33倍,不仅低于创业板的96倍和中小板的62倍,甚至低于做市板块40倍的整体水平。考虑到创新层未来不断改善的融资环境和流动性环境,我们认为其估值水平处于明显低估状态,上述符合创新层标准的企业估值中枢有望出现系统性抬升。
民生证券点评
1、分层标准非铁板一块,灵活性很强
按照意见,分层将于明年5月份实施,从现在起有近半年时间。因此对一部分已经满足了创新层大部分条件,拼一拼挤上创新层的可能性较大。新三板分层标准中的部分指标的灵活性较强,亦为企业运作提供了空间。包括:
(1)标准1中的股东人数;
(2)标准2中的股本不少于2000万;
(3)标准3中的做市商人数;
(4)最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于 50%,或者挂牌以来(包括挂牌同时)完成过融资的要求,并符合公司治理、公司运营规范性等共同标准。
2、按动态分层标准,至少还有250家以上挂牌企业有望挤入创新层,63家估值在20倍以下
剔除创新层当中相对灵活的门槛标准,共有469家挂牌企业满足创新层要求,即至少还有250家以上挂牌企业拼一拼,有望挤入“创新快车”。这些“遗珠”中有相当一部的估值较低,其中0-20倍的有63家,20-30倍的50家,若明年5月份能登陆新三板创新层,亦有望迎来估值修复行情,建议重点关注。
3、创新层第一批多集中新兴行业,信息技术、机械设备、医药生物排名前三
按照动态灵活分层标准,469家有望第一批登陆新三板创新层的挂牌企业主要集中在信息技术、机械设备、医药生物领域,分别占比18%、13%和9%。新兴行业占比较大,更有利于发挥新三板为创新创业型企业资本市场服务功能。
对交易和融资提出要求,重视投资人认可能力
传闻标准中并未有流动性的明确要求,而征求意见稿对成交和融资有明确准入要求,进入创新层的股票就需要保持一定的流动性,而非备受指摘的“僵尸股”,投资者认可度成为进入新三板创新层的核心指标。有助于鼓励企业优化股权结构,参与做市交易,提升市场流动性。
分层将稳定估值体系,降低投研、监管成本
分层后,新三板的挂牌企业将改变当前参差不齐的现状,做到“因地制宜”、“因时制宜”。差异化安排下,各个发展时期的企业将在所属的层次上稳定下来,而以往估值体系“一刀切”的情况也将随之改变。主要作用包括四点:第一,打造明星效应,孵化更多优质企业;第二,平衡投融资双方的决策成本;第三,降低监管部门监管成本;第四,构建转板制度的基础。
未来制度红利或优先在创新层企业试点
未来融资、交易、信息披露等制度改革有望率先在创新层企业展开试点。
第一,融资方面,加快储架发行和授权发行;公司债和股权质押回购试点。
第二,交易方面,探索交易制度多元化,或成为竞价交易试验田。

第三,信披方面差异化,创新层将进一步规范和强化。

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